Thị trường trái phiếu chính phủ: hoạt động phát hành & giao dịch

1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ

Thị trường là nơi giao dịch, mua bán một sản phẩm cụ thể. thị trường trái phiếu là nơi thực hiện các hoạt động phát hành, giao dịch và mua bán các trái phiếu đã được phát hành, bao gồm: trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính phủ, TPCQĐP và trái phiếu doanh nghiệp.

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các loại trái phiếu Chính phủ. trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật theo quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán thì được niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán. Thị trường trái phiếu Chính phủ là một thị trường hoạt động có tổ chức, là kênh huy động vốn cho Chính phủ. Thị trường trái phiếu Chính phủ là nơi thực hiện các hoạt động phát hành, giao dịch mua bán các trái phiếu do Chính phủ phát hành. Hàng hóa giao dịch trên thị trường là các loại trái phiếu do Chính phủ phát hành. Thông qua các hoạt động giao dịch này góp phần khai thông nguồn vốn trong nền kinh tế, nâng cao vị trí của thị trường trái phiếu Chính phủ trong thị trường tài chính.

2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ

Thứ nhất, thị trường trái phiếu là nơi mua bán, trao đổi, giao dịch các công cụ nợ trung và dài hạn, bao gồm trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương (TQCQĐP) và trái phiếu doanh nghiệp. Các trái phiếu này được tổ chức phát hành đảm bảo thanh toán, do vậy có độ an toàn cao, đặc biệt là trái phiếu Chính phủ. Trái phiếu thường có thời hạn xác định, do vậy, mặc dù quy mô của thị trường là rất lớn, song hàng hóa trên thị trường thay đổi liên tục khi trái phiếu đáo hạn và tổ chức phát hành thực hiện phát hành trái phiếu mới ra thị trường. 

Thứ hai, quy mô của thị trường trái phiếu rất lớn. Ở Mỹ, thị trường trái phiếu có quy mô lớn gấp đôi so với thị trường cổ phiếu. Đặc điểm này yêu cầu các nhà đầu tư tham gia thị trường, đặc biệt là trên thị trường sơ cấp phải có lượng vốn đủ lớn mới có thể tham gia liên tục vào thị trường phát hành và giao dịch trái phiếu. 

Thứ ba, thành viên tham gia thị trường chủ yếu là trung gian tài chính, thường được giao dịch theo phương thức thỏa thuận, với cách thức và thời gian thanh toán linh hoạt. 

3. Phân loại thị trường trái phiếu Chính phủ 

3.1. Phân loại theo quá trình luân chuyển vốn

Theo cách tiếp cận này, thị trường trái phiếu Chính phủ có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp [1, 21]. Luận án lựa chọn tiêu chí phân loại theo theo hình thức này do có liên quan trực tiếp đến vấn đề nghiên cứu. 

3.1.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp

Thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp là thị trường thực hiện việc phát hành các loại trái phiếu Chính phủ, khác với thị trường thứ cấp là nơi mua, bán các loại trái phiếu đã phát hành trước đó. Thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp còn được gọi là thị trường cấp một, là nơi trái phiếu Chính phủ lần đầu được Chính phủ phát hành/ bán cho các thành viên thị trường.

Chức năng của thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp là phát hành mới để huy động các nguồn vốn cho chủ thể phát hành. Từ mọi nguồn vốn tiết kiệm lớn, nhỏ từ dân cư, các nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi của các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, Chính phủ trong và ngoài nước. Thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp còn có chức năng tạo ra hàng hóa cho thị trường nơi thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu Chính phủ.

Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp hoạt động không liên tục, chỉ hoạt động khi có đợt phát hành. Tham gia vào thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp chủ yếu là các thành viên thị trường, những nhà đầu tư được cấp phép để có thể tham gia đấu thầu, bảo lãnh phát hành; tiền bán trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp sẽ được chuyển về cho chủ thể phát hành; giá trái phiếu trên thị trường sơ cấp do chủ thể phát hành quyết định căn cứ vào cung cầu của thị trường; khối lượng và tần suất phát hành ở thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp thấp hơn nhiều so với thị trường thứ cấp, tần suất tùy theo từng loại sản phẩm và mục tiêu phát hành của mỗi quốc gia.

Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ sơ cấp là huy động vốn cho ngân sách Nhà nước; thực hiện quá trình chu chuyển tài chính, gom các khoản tiền nhàn rỗi trong dân cư, từ các nguồn vốn ngắn hạn trong các tổ chức tài chính sang dạng vốn dài hạn, khối lượng lớn; cung cấp hàng hóa cho thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp.

3.1.2. Thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp

Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các loại trái phiếu Chính phủ. Thị trường thứ cấp không làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế, tuy nhiên sự tồn tại và hoạt động của thị trường thứ cấp hỗ trợ cho thị trường sơ cấp hoạt động có hiệu quả và liên tục phát triển.

Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ thứ cấp là các khoản tiền thu được từ việc bán trái phiếu Chính phủ thuộc về các nhà đầu tư và các nhà kinh doanh trái phiếu, không thuộc về nhà phát hành. Giao dịch trên thị trường thứ cấp theo nguyên tắc cạnh tranh tự do, giá trái phiếu do cung, cầu và các yếu tố thị trường quyết định. Thị trường thứ cấp hoạt động thường xuyên liên tục. Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và thị trường phi tập trung.

3.1.3. Quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp và thị trường sơ cấp có mối quan hệ nội tại, thị trường sơ cấp là cơ sở, là tiền đề; thị trường thứ cấp là động lực. Không có thị trường sơ cấp thì không có trái phiếu Chính phủ để lưu thông trên thị trường thứ cấp và ngược lại, nếu không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó hoạt động thuận lợi. 

3.2. Phân loại theo hình thức tổ chức thị trường

3.2.1. Thị trường tập trung

Việc giao dịch được thực hiện tại một địa điểm tập trung gọi là sàn giao dịch hoặc thông qua hệ thống máy tính. Sở Giao dịch Chứng khoán được đặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các giao dịch phải tuân theo các quy định của Nhà nước. Để được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung, trái phiếu phải niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán, việc mua bán trái phiếu được thực hiện tập trung tại Sở Giao dịch Chứng khoán theo hình thức đấu giá. Trong đó có các lệnh mua, lệnh bán được khớp với nhau trên cơ sở đó hình thành giá cả của từng chứng khoán.

3.2.2. Thị trường phi tập trung (OTC)

Thị trường phi tập trung hay thị trường trao tay là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc Giao dịch Chứng khoán được các công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín và Internet thông qua thương lượng. Trên thị trường có những công ty chuyên kinh doanh những loại chứng khoán nhất định sẵn sàng mua hoặc bán một loại trái phiếu nhất định theo giá mà mà họ niêm yết. Các nhà môi giới và tạo lập thị trường này có thể mua bán trái phiếu với tư cách là nhà môi giới của khách hàng (đại lý) hoặc là nhà giao dịch của chính mình.

Tiếp cận thị trường OTC dễ dàng hơn nhờ các điều kiện tham gia thị trường quy định rõ hơn, nhưng hoạt động giao dịch cũng có quy chế chặt chẽ và sự quản lý giám của các cơ quan quản lý Nhà nước. 

3.3. Phân loại theo hình thức giao dịch

Có thị trường giao ngay là thị trường mua bán trái phiếu Chính phủ theo giá tại thời điểm giao dịch nhưng việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau đó một vài ngày theo thỏa thuận; và thị trường kỳ hạn là thị trường mua bán trái phiếu Chính phủ theo một loại hợp đồng định sẵn, giá cả được thỏa thuận trong ngày giao dịch, nhưng việc thanh toán và giao hàng xảy ra trong một thời hạn trong tương lai; tương ứng với đó là hai hình thức giao dịch phổ biến là giao dịch mua bán đứt đoạn - Outright và giao dịch mua bán lại – Repo.

4. Hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ

4.1. Hoạt động phát hành 

4.1.1. Bảo lãnh phát hành trái phiếu

Bảo lãnh phát hành là việc một tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa được phân phối hết. Hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu thường do các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, công ty tài chính, các ngân hàng và các định chế tài chính khác được Bộ Tài chính cho phép đứng ra đảm nhiệm.

Cấu trúc bảo lãnh phát hành được quyết định cho từng đợt phát hành theo một trong hai hình thức sau: (i) Một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành; (ii) Tổ chức bảo lãnh phát hành có một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh hành chính đứng ra chủ trì đợt phát hành trái phiếu. 

Có hai cách bảo lãnh chủ yếu là bảo lãnh trọn gói và bảo lãnh theo khả năng cố gắng cao nhất: (i) Bảo lãnh trọn gói là việc các tổ chức bảo lãnh cam kết bao tiêu toàn bộ số trái phiếu đã nhận bảo lãnh; trường hợp không phân phối hết, tổ chức bảo lãnh cam kết mua hết số trái phiếu còn lại. (ii) Bảo lãnh với cố gắng cao nhất là việc các tổ chức bảo lãnh cố gắng phân phối số trái phiếu đã nhận; trường hợp không phân phối hết họ có quyền trả lại nhà phát hành.

Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu điểm là có khả năng huy động được một khối lượng vốn lớn trong một thời gian ngắn. Tuy nhiên, phương thức này cũng có hạn chế là khả năng cạnh tranh không cao. Mặt khác, khi Chính phủ muốn sử dụng lãi suất trái phiếu để điều chỉnh cung cầu vốn đầu tư thì dễ được các nhà bảo lãnh nhận biết. Nhà bảo lãnh cũng là nhà tạo lập thị trường, vì vậy, để đảm bảo cho hoạt động của thị trường thứ cấp nhà bảo lãnh cam kết hỗ trợ sau khi phát hành thông qua việc mua vào, bán ra các loại trái phiếu Chính phủ.

4.1.2. Đấu thầu trái phiếu

Đầu thầu trái phiếu Chính phủ là việc bán trái phiếu Chính phủ cho các tổ chức tham gia đấu thầu, đáp ứng đủ các yêu cầu của Chính phủ và có mức lãi suất đặt thầu thấp nhất. Đấu thầu trái phiếu Chính phủ thường do Bộ Tài chính trực tiếp tổ chức đấu thầu hoặc ủy quyền cho ngân hàng Nhà nước tổ chức đấu thầu. trái phiếu Chính phủ đấu thầu được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Trên thế giới hiện nay thường áp dụng 2 phương thức đấu thầu theo kiểu Hà Lan và Mỹ. Nếu đấu thầu theo kiểu của Hà Lan, thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là lãi suất trúng thầu áp dụng chung cho mọi đối tượng trúng thầu; phương pháp này có ưu điểm là giá trúng thầu ngang bằng với giá thị trường, song có hạn chế là giá trúng thầu có thể thấp vì người trúng thầu chỉ trả tiền ở mức trúng thầu thấp nhất chứ không phải giá thầu mà họ đã đưa ra. Nếu đấu thầu thấp theo kiểu Mỹ các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu có lãi suất đúng bằng lãi suất họ đã đặt thầu; như vậy, theo phương thức này thì một đợt phát hành có nhiều mức giá khác nhau, dẫn đến có các mức giá trung bình cao hơn kiểu đấu thầu theo phương thức Hà Lan, song nó có hạn chế là dễ dẫn đến sự phân chia thị trường.

4.1.4. Đại lý phát hành trái phiếu

Đại lý phát hành trái phiếu là việc Chính phủ (tổ chức phát hành) ủy thác cho một hoặc một số tổ chức bán trái phiếu. Trường hợp, nếu không bán hết số lượng trái phiếu mà Chính phủ dự định phát hành thì tổ chức làm đại lý trả lại cho tổ chức phát hành, không có trách nhiệm phải mua hết số trái phiếu còn lại. Các đại lý phát hành là các CTCK, ngân hàng thương mại, kho bạc Nhà nước được coi như một đại lý đặc biệt của Chính phủ trong việc phát hành trái phiếu. 

4.1.5. Phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư

Hình thức này áp dụng khi cơ quan phát hành uỷ thác việc phát hành trái phiếu cho ngân hàng trung ương. Một tổ hợp ngân hàng đầu tư lớn sẽ đứng ra thảo luận mức lãi suất với Bộ Tài chính/ngân hàng trung ương, sau đó, toàn bộ khối lượng trái phiếu phát hành sẽ được tổ hợp đảm nhận mua và phân phối.

4.2. Hoạt động giao dịch 

Trái phiếu sau khi phát hành được giao dịch mua lại qua thị trường thứ cấp. Việc niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán phải đảm bảo điều kiện là các trái phiếu của cùng một đợt phát hành phải có cùng một ngày đáo hạn. Việc mua, bán trái phiếu được thực hiện tập trung tại Sở Giao dịch Chứng khoán theo phương thức đấu giá. Thị trường OTC cho phép các nhà đầu tư mua bán trái phiếu Chính phủ trực tiếp với nhau thông qua các công ty môi giới. 

Trái phiếu Chính phủ được niêm yết và giao dịch trên thị trường tập trung, việc niêm yết và giao dịch qua Sở Giao dịch Chứng khoán mang ý nghĩa cung cấp các thông tin về giá cho các nhà đầu tư và làm cơ sở cho các giao dịch kỳ hạn. Thị trường OTC cho phép các nhà đầu tư mua bán trái phiếu Chính phủ trực tiếp với nhau thông qua các công ty môi giới. 

So với Sở Giao dịch Chứng khoán, việc giao dịch trên thị trường OTC linh hoạt hơn. Thị trường OTC cho phép giao dịch cả trái phiếu niêm yết và trái phiếu không niêm yết, cho phép giao dịch theo từng nhà đầu tư và có thể thanh toán ngay. Tuy nhiên, việc tổ chức vận hành và quản lý các hoạt động giao dịch trên thị trường OTC đòi hỏi phải có quy chế chặt chẽ và quản lý giám sát thị trường của cơ quan quản lý Nhà nước, các tổ chức tự quản phải cao hơn.

5. Yêu cầu đối với phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ

5.1. Một là, đáp ứng nhu cầu về vốn của Chính phủ

Thị trường trái phiếu Chính phủ có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các nguồn vốn đầu tư trong xã hội, để huy động vốn cho đầu tư phát triển. Thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp và các tầng lớp dân cư có nhiều cơ hội đầu tư, góp phần hình thành thói quen đầu tư, kinh doanh trái phiếu, thúc đẩy sự hình thành và phát triển các định chế tài chính trung gian (các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư,…), khơi thông các nguồn vốn trong xã hội, tạo điều kiện tích tụ các nguồn vốn nhỏ thành nguồn vốn lớn, biến nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn dài hạn.

Đa dạng hóa nguồn vốn đầu tư và hội nhập thị trường vốn quốc tế. Thông qua việc phát hành trái phiếu Chính phủ ra quốc tế, Chính phủ sẽ đạt được mục đích: (i) Mở rộng quan hệ và nâng cao uy tín trên thị trường vốn quốc tế, đồng thời tạo thêm một kênh huy động vốn mới để bổ sung nguồn vốn phục vụ đầu tư phát triển. (ii) Khi phát hành trái phiếu, Chính phủ độc lập về tài chính, sử dụng vốn vay mà không phải thực hiện các điều kiện ràng buộc và kiểm soát của những tổ chức và nhà đầu tư quốc tế; (iii) Trái phiếu quốc tế tạo cho Chính phủ có khả năng huy động vốn dài hạn với khối lượng lớn. Đây là yếu tố rất quan trọng góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn đầu tư cũng như tạo sự chủ động trong việc phân bổ nguồn lực tài chính; (iv) Chi phí huy động vốn qua trái phiếu quốc tế thông thường thấp hơn so với vay thương mại cùng kỳ hạn. 

5.2. Hai là, thực hiện chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ

Đối với chính sách tài khóa: Trong những điều kiện nhất định khi áp dụng chính sách tài khóa nới lỏng dưới dạng bội chi chủ động thì nhu cầu huy động vốn thông qua trái phiếu Chính phủ tăng lên, làm cho hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ thêm sôi động; nếu thực hiện chính sách tài khóa thắt chặt, giảm bội chi ngân sách Nhà nước thì nhu cầu huy động vốn qua phát hành trái phiếu Chính phủ sẽ giảm xuống, ảnh hưởng trực tiếp đến khối lượng trái phiếu phát hành, niêm yết và giao dịch trên thị trường. Như vậy, chính sách tài khóa có mối quan hệ chặt chẽ và tác động trực tiếp đến thị trường trái phiếu Chính phủ. Một quốc gia có thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển ổn định là một điều kiện quan trọng để Chính phủ thực hiện thành công chính sách tài khóa của quốc gia.

Đối với chính sách tiền tệ: Thị trường trái phiếu Chính phủ có vai trò điều chỉnh quan hệ cung cầu tiền tệ. Thông qua thị trường, Chính phủ điều chỉnh quan hệ cung cầu thị trường để thực thi chính sách tài chính tiền tệ. Việc thiết lập và điều hành hoạt động thị trường mở để điều chỉnh khối lượng tiền cung ứng thuộc chức năng của ngân hàng trung ương và theo mục tiêu lạm phát.

Chính sách tiền tệ tác động đến việc hình thành và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trên hai góc độ: Tạo môi trường để khuyến khích tiết kiệm và huy động vốn cho đầu tư phát triển, đồng thời để góp phần thực hiện chính sách tiền tệ Chính phủ phải phát hành các loại Tín phiếu Kho bạc để cung cấp hàng hóa cho hoạt động của thị trường mở. Bên cạnh những công cụ chính sách tiền tệ trực tiếp cho vay chiết khấu; tỷ lệ dự trữ bắt buộc ngân hàng Nhà nước còn sử dụng các chính sách tiền tệ khác như tỷ giá hối đoái, hoạt động nghiệp vụ của thị trường mở để điều hành chính sách tiền tệ mục đích là tạo môi trường kinh tế vĩ mô ổn định, phát triển sản xuất, khuyến khích tiêu dùng và đầu tư. Cùng với việc phát triển thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, thị trường nội tệ, nghiệp vụ hoạt động của thị trường mở đã hình thành và từng bước phát triển. Công cụ hoạt động của thị trường mở gồm Tín phiếu Kho bạc, các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác. Việc thực hiện chính sách tiền tệ của thị trường trái phiếu Chính phủ; tiêu biểu là thị trường tín phiếu, mục đích đặt ra là ổn định môi trường vĩ mô, kiềm chế lạm phát, tạo điều kiện cho việc huy động vốn; mặt khác, việc phát hành Tín phiếu Kho bạc tạo điều kiện cho ngân hàng Nhà nước có công cụ để điều hành chính sách tiền tệ của mình.

5.3. Ba là, thúc đẩy phát triển thị trường vốn và thị trường chứng khoán

Vai trò của trái phiếu Chính phủ đối với việc hình thành và phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán thể hiện trên các giác độ sau: (i) Tạo ra chứng khoán ban đầu cho thị trường hoạt động. Trong giai đoạn đầu mới hình thành, trái phiếu Chính phủ là hàng hóa chủ đạo của thị trường, do độ rủi ro của trái phiếu Chính phủ thấp nên không gây nên sự đổ vỡ và bất ổn của thị trường. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ được dùng làm lãi suất chuẩn trên thị trường; (ii) Góp phần tăng cường chức năng định hướng phát triển và điều tiết thị trường của Chính phủ, thông qua công cụ lãi suất trái phiếu Chính phủ; (iii) Góp phần kiềm chế lạm phát, góp phần giảm tình trạng phát hành tiền để cân đối ngân sách.

5.4. Bốn là, thị trường nợ chuẩn để các thị trường khác tham chiếu

Thị trường trái phiếu Chính phủ là thị trường nợ chuẩn để các thị trường khác tham chiếu. Thị trường trái phiếu Chính phủ cung cấp ĐCLS chuẩn không có độ rủi ro. Sự biến động của ĐCLS phụ thuộc vào quan hệ cung cầu trái phiếu trên thị trường; tuy nhiên trái phiếu Chính phủ có vai trò của Bộ Tài chính và ngân hàng trung ương trong việc quản lý, điều tiết quan hệ cung cầu, điều này tạo cho các nhà đầu tư tin tưởng vào lãi suất thị trường và làm cơ sở xây dựng cấu trúc lãi suất.